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2016年服装家纺行业信用风险研究报告一、行业定义 服装家纺是指服装服饰及家纺用品的生产、销售等活动。鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元”或“我们”）认定服装家纺企业的标准如下：当来自于公司服装及家纺用品的营业收入比重大于或等于50%，则将其划入服装家纺行业；当来自于公司服装及家纺用品的营业收入比重小于50%，但其收入和利润均在业务结构中占比最高，而且均占到公司营业收入和营业利润的30%及以上，也将其归属为服装家纺行业。 二、行业分析 服装家纺行业规模不断扩大，在解决就业、出口创汇等方面发挥了重要作用，是国民经济的重要组成部分 我国是全世界最大的服装消费国和生产国，服装家纺行业的固定资产投资增速在经历2010及2011年的高增长后，2012年以来增速整体有所回落，但仍保持较快增长，近三年，纺织服装、服饰业固定资产投资完成额增速分别为23.57%、19.20%、22.00%，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业固定资产投资完成额增速分别为30.31%、15.60%、10.00%。比之其他行业，服装家纺行业具有投资相对较小、科技含量相对较低、投资见效相对较快等特点，因此服装家纺行业仍然是一些地方尤其是中西部地区积极鼓励投资的对象。 图1 我国纺织服装、服饰业及固定资产投资情况
在服装家纺行业较快增长的带动下，我国纺织业投资持续增长，行业规模仍在扩大，据国家统计局数据，2015年，我国纺织业500万元以上项目固定资产投资完成额11,913亿元，同比增长15.0%，领先于同期全国制造业8.10%的增长水平6.9个百分点。服装家纺及纺织制造业的扩张，提供了大量的就业岗位，据统计，每亿元固定资产投资，平均能吸收932人就业，而纺织、服装分别能吸收1,876人和4,464人就业。截至2015年底，全国共有纺织企业2.05万家，纺织业从业人员448.7万人，为解决居民就业起到了较大作用。 图2 2013-2015年纺织业固定资产投资增速情况（单位：%）
我国作为世界服装出口大国，在国际服装贸易中占有重要地位，服装行业多年来一直是我国出口创汇大户。2000年我国服装及衣着附件出口额为360.20亿美元，2015年达1,742.80亿美元，十五年间出口额增长了4.84倍，成为全球纺织品服装第一大生产国和出口国。 图3 2000-2015年我国服装及衣着附件出口情况
从未来看，中短期内我国整体经济环境不会发生大的改变，服装家纺行业或将保持一定的增长，服装家纺行业在国民经济中仍将占有较为重要的地位。 受境内外市场经济增速放缓、国内居民消费结构调整、汇率波动等因素影响，服装家纺业市场需求有所减弱 （1）国内市场方面 近年来我国不断推进城镇化进程，截至2015年底，中国城镇人口已达7.71亿人，城镇化率达到56.10%，同比增长1.33个百分点；城镇居民人均可支配收入与人均消费性支出稳步增长，2015年我国城镇居民人均可支配收入为31,195元，较上年同期增加8.15%，2015年我国城镇居民人均消费性支出为21,392元，较上年同期增长7.13%。居民收入水平的提高为增加服装消费需求创造了一定良好条件，但受居民消费结构中居住、医疗等支出占比逐年增大影响，2012年以来我国城镇居民人均衣着消费性支出占城镇居民人均消费性支出比重持续下滑，2015年该比重降低至7.95%。 随着城市化的发展和人均可支配收入的提高，我国服装行业销售额绝对值不断增长。但增速方面，受宏观经济下行、消费结构调整影响，内需增速趋缓等因素影响，2014年以来服装类零售额增速均呈下降趋势。 图4 我国城镇居民家庭人均可支配收入、支出与服装消费占比情况（单位：元）
图5 2012-2015年国内纺织服装零售情况
（2）国外市场方面 2014年以来，人民币汇率持续贬值，截至2016年10月12日，人民币兑美元汇率为6.73，创六年来新低，理论上人民币持续贬值为我国服装出口企业提供了一定良好外部条件。但相对于人民币而言，东南亚国家货币贬值力度更大，加之其劳动力等成本更为廉价，相关企业在签订出口订单时，国际贸易商会考虑人民币贬值因素而压低价格。因而，汇率下降对刺激我国纺织品服装出口增长作用十分有限。2015年3月以来我国服装出口形势不甚乐观，从下图可以看出，服装及衣着附件出口金额一直处于负增长状态。家纺产品出口额增速自2013年以来逐年放缓且已呈负增长，中国海关最新统计数据显示，2015年我国家纺产品累计出口402.3亿美元，同比下降4.4%。 图6 近年来我国人民币汇率及服装衣着出口增速情况
图7 我国家纺产品出口情况
受“一带一路”战略实施和中非合作发展深化的影响，我国对部分新兴市场出口实现快速增长，新的出口市场正在开拓和培育。根据海关统计数据，2015年1-11月我国对非洲服装出口同比增长10.84%，占出口总金额的比重为5.78%，较2014年同期提高0.96个百分点；“一带一路”沿线国家中，我国对韩国、阿联酋、菲律宾、以色列、约旦、伊朗服装出口金额增幅分别为17.05%、14.92%、45.69、20.31%、66.69%和32.75%。但五国合计出口金额150.34亿美元，仅占我国出口总金额的9.48%，对出口总体情况影响甚微。 图8 2015年1-11月我国对部分新兴市场出口情况
人民币汇率走弱、部分新兴市场出口实现快速增长对中国纺织出口的短期影响有限，国际市场的消费能力才是关键所在。我国服装家纺的传统出口地主要集中于美国、欧洲、日本这三个地区，美国、欧洲、日本经济状况直接影响我国服装家纺出口。金融危机以来，美国、欧洲、日本经济受到重创，尽管近年来逐步复苏，但只是缓慢前行。具体到消费层面，2015年美国零售额同比增长2.6%，比2014年同期上升1.2个百分点；日本零售额同比下滑1.1%；欧元区零售额同比增长1.4%，较上年同期下降1.5%。 图9 2014年5月-2015年12月三大经济体零售额同比增长率
美国GDP增速回升及消费增长为我国服装家纺产品出口营造了良好的外部环境，但欧洲、日本市场仍旧低迷，影响我国服装出口整体增速，据国家海关数据，2015年我国纺织服装及衣着附件出口1,742.80亿美元，同比下降6.4%。其中，对美国出口额同比增长6.7%，对欧盟出口额同比下降9.3%，对日本出口额同比下降11.6%。同时近年来中美贸易摩擦不断，贸易不平衡、纺织品特保、对华反倾销等问题构成了中美贸易摩擦的主要内容，将对我国对外贸易持续产生不良影响。 服装出口增速持续下降与国际市场需求不足、欧元和日元大幅贬值、国内产能向外转移带动贸易转移等因素有关。未来服装出口除以上因素外，还将受到全球区域贸易自由化带来的影响，我国服装出口微增长或零增长甚至负增长可能将成为一种新常态。 服装家纺行业市场准入门槛较低，行业内企业较多，竞争压力加大 服装家纺行业属于劳动密集型行业，市场准入门槛较低，行业内企业较多，截至2015年末，国内纺织服装企业数达15,585家，2011-2015年复合增长率达8.69%。 男装是服装市场的重要组成部分，我国男装产业已经形成了包括以江浙沪地区的上海、宁波、温州为代表的“浙派”男装产业集群，以闽东南的晋江、石狮为代表的“闽派”男装产业集群，以及借助港、澳等海外优势而独立成长的粤南珠三角男装产业集群。经过三十多年的发展，我国男装行业整体上处于完全竞争的状态，市场上各类品牌繁多，国内男装品牌包括七匹狼(002029,股吧)、报喜鸟(002154,股吧)、希努尔(002485,股吧)、雅戈尔(600177,股吧)、红豆股份(600400,股吧)、九牧王(601566,股吧)和杉杉等。目前国际品牌主要集中在一二线城市的高端市场，国内的男装品牌以二三线城市为主。在消费市场快速扩容的推动下，国内男装市场快速增长。但由于进入壁垒较低，国内男装生产企业众多，同时受金融危机导致需求不振及大量国际品牌进入国内市场的影响，我国男装市场竞争加剧。根据中华全国商业信息中心的数据显示，2014年全国百家重点大型零售企业男装商品销售额同比下降3.10%。2015年全国重点大型零售企业男装商品销售额同比下降1.2%，同期服装类商品零售额同比下降0.3%。 据淘宝发布的《2015年中国服装行业消费趋势研究报告》，消费者方面，服装行业总体男女比例约为一比三，女性为最大的消费群体。女装市场细分程度较高，市场集中度较低，根据Euro monitor统计，2014年我国女装零售额规模约850亿，而高端女装前十名品牌总额市场占有率仅25.2%，市场竞争压力较大。在女装价值链上，设计约占40%，营销渠道约占50%，生产约占10%，即设计和营销处于服装价值链的顶端，生产加工处于价值链的底端，虽然我国女装在生产加工领域具备成本优势，但在研发设计、销售渠道和品牌运营等方面与国际先进水平仍存在较大差距。尽管如此，国内女装行业也初步形成了少量本土品牌，如玛丝菲尔、朗姿、维格娜丝(603518,股吧)、歌力思(603808,股吧)、珂莱蒂尔（香港）等。该类企业主营自主品牌女装，拥有较强的研发设计实力，经过多年发展和积累，已建立了相对完善的营销网络，具有一定的知名度和相对稳定的消费群体，逐步确立了竞争优势。 根据中国纺织规划研究会发布的《国内青春休闲服行业及市场分析报告》，青春休闲服行业可分为一二类和三四类两个市场。从市场格局看，国际品牌基本集中在一二类市场，其品牌和价格定位于中高端，对店面设计有较高要求，预计短期内不会看到国际品牌向三四类市场渗透的情况。美邦、森马、以纯等自主品牌在国内发展多年，在一二类市场已经建立了比较完善的营销网络，成为国内一二类市场的主导力量。但是，随着越来越多国际休闲品牌的涌入，以及阿迪达斯、耐克等运动品牌逐步向休闲服饰渗透，一二类市场竞争程度不断加剧，自主品牌在一二类市场的盈利水平逐渐下降，因此部分有品牌优势、资金实力和跨区域经营能力的自主品牌开始向三四类市场渗透。美邦、森马等时尚休闲服饰和阿迪达斯、耐克等运动休闲服饰相比更具品牌优势，且近年来不断开拓低价产品，抢占低端市场，自主品牌在三四类市场的价格优势将有所下降，竞争压力不断加大。 面对激烈的行业竞争，国内依靠传统外延式渠道扩张为重心的粗放式发展弊端也逐渐暴露，部分服装企业出现盈利下降、库存激增的情况，一直处于高端女装行业领先品牌的宝姿也因经营不善而于2015年被收购并退市。 受行业竞争加剧及服装家纺行业成本上升影响，服装企业盈利水平增速放缓，行业内主要企业经营业绩出现分化 受行业竞争不断加剧影响，部分商家加大折扣力度，近年来服装类产品出厂价格指数不断走低。而从成本方面来看，无论是原材料、销售费用还是人工成本等，均表现出不同程度的上升。 图10 服装类消费价格指数变化情况
原材料方面，近年来我国服装面料和服饰辅料价格整体呈上升趋势，以柯桥纺织价格指数为例，柯桥纺织服装面料和服饰辅料的价格指数分别由2010年初的98.97和93.23上升至2015年末的116.91和125.89，2010-2015年复合增长率分别为3.39%和6.19%，面料等原材料价格的上升加大了服装行业的经营压力。
同时，近年来房租、渠道费用、人工费用不断增加，也挤压了服装行业的利润。根据中国服装协会对服装企业运营成本专项调查结果，服装企业运营成本逐步上升，其中劳动力成本上升最快，尤其是缝纫工用工成本近十年来持续提高，社保金额增长较快。尽管我国目前劳动力供大于求，但由于外来务工人员在各地纺织企业中均占有相当大的比例，“招工难”仍是纺织业每年都要面临的一大问题。如江苏常州地区的4,000余家纺织鞋帽企业中，外来工数量超过50万人，占到全区160万外来工总数的近1/3。近年来，珠三角地区外来务工人员缺口明显增大，而上海、杭州等长三角地区城市的外来务工者却在逐步增加。此外，多年来各地不断上调最低工资标准，提高了纺织业的劳动力成本。 图12 我国主要地区月最低工资标准情况（元/月）
资料来源：wind，鹏元整理 受产品价格持续下降及成本持续上升的影响，服装行业整体盈利能力持续下降，行业毛利率从2012年的16.28%持续下降至14.03%，利润率从6.04%下降至5.68%。 图13 服装行业利润率变化情况
在整体盈利能力下滑的背景下，大型服装企业业绩相对稳定，而小企业业绩波动较大，盈利水平出现两极分化较为明显。如男装行业，海澜之家与雅戈尔两家企业合计实现营业收入和净利润为172.29亿元和48.43亿元，分别占男装营业收入和净利润的73.38%和86.18%，平均净利润率为28.10%。而其它9家公司，有8家公司净利润下降，有3家公司出现亏损，在有盈利的公司中，净利润最低为2,700万元，最高为2.66亿元。女装中“拉夏贝尔”、休闲装中的“森马服饰”、运动装中的“安踏”等公司的盈利规模都在各自领域处于领先地位，相对市场占有率也相对较高。 电子商务的发展、相关政策的放开，带来了新的挑战和机遇 近年来，我国电子商务快速发展，网络购物逐渐兴起，网络消费总额迅速增长。2014-2015年，全国网上零售总额分别为27,898亿元、38,773亿元，同比分别增长49.70%、33.30%。国家统计局数据显示，穿着类商品网络零售额同比增长21.4%。国内的代表商家有淘宝、天猫、京东商城等。根据阿里巴巴财报，截至2015年6月30日，中国零售商务平台上的年度活跃买家达3.67亿，同比增长32%，平均每个年度活跃用户下单超过50单。截至2016年3月31日，中国零售平台的年度活跃买家增至4.34亿，2016年天猫双十一全球总交易额超1,207亿元。未来几年，中国的在线零售市场仍有很大的增长空间。根据艾瑞咨询的研究数据，目前在线零售占中国总零售市场的份额仅为7.9%；到2016年中国在线零售市场的普及率预计将达到11.5%，规模达3.79万亿元。另外，随着全国性物流系统建设和城乡宽带网络升级，智能手机和便携式平板电脑的使用日益普遍，各类网上购物的APP应用也日益完善，在此背景下，国内消费者的消费习惯正逐步改变，通过上网购买商品的意愿将进一步增强。 图14 2011-2018年中国网络购物市场交易规模
生育高峰临近、二胎政策全面放开将释放童装市场潜力。从产业生命周期的角度来看，我国童装行业尚处于成长期阶段，具有市场需求增长迅速、成长空间加大的特点。根据第六次全国人口普查数据，我国0-14岁人口为2.22亿人，占总人口的16.6%，其中城市儿童约1亿，这部分人群是当前童装消费的主力群体；同时，上世纪80年代是我国第三次人口出生高峰期，共出生2.2亿人口，这是中国第三次婴儿潮。中国男女平均结婚年龄分别为25.5岁和23.5岁。国家统计局数据显示，中国生育率高峰处于20-34岁，其中25-29岁最高。1985-1995年的婴儿潮将步入结婚和生育阶段，每年婚姻登记人数约在1,100万对，中国将迎来第四次婴儿潮。儿童数量的多少决定了童装市场的消费容量，近些年来，我国的童装消费规模不断扩大，且保持着较高的增长率。中商产业研究院发布的《2016-2021年中国高端童装行业调研与投资前景预测报告》指出：随着二胎开放和消费升级，预计到2020年我国童装市场规模将突破1,800亿元。受需求快速增长影响，童装价格呈现持续上涨趋势，根据中华全国商业信息中心统计，2011年至2015年全国重点大型零售企业的童装单价累计上涨19.4%，平均每年增长4.5%。 图15 童装市场规模情况
三、业内企业财务风险变化分析 （一）数据选取 我们选择了截至2016年9月30日服装家纺行业内已发行债券的企业共15家作为分析样本（以下简称“样本企业”，详见附录）。 （二）企业财务风险变化分析 服装家纺业整体债务规模增长率持续下降，负债经营程度也呈下降趋势，但行业内融资能力较强的企业负债经营程度有所提升，偿债压力有所加大 2008年以来，纺织服装行业债务融资规模持续扩大，负债规模增长率均为正值，截至2016年6月末，全行业平均负债规模为3,794.33万元。而从负债规模增长率来看，2009-2011年，负债规模增长率逐年上升，而2012年之后负债规模增长率逐年下降。资产负债率来看，2008年以来，纺织服装行业资产负债率持续下降，整个行业负债经营程度呈下降趋势。 图16 近年来我国纺织服装业负债情况（单位：%）
样本企业方面，从负债规模来看，所选取的15家样本企业平均负债规模较大，且2012年之后负债规模增长率逐年上升，2015年末平均负债规模达到59.38亿元，较上年增长29.22%。从资产负债率来看，近年来，样本企业平均资产负债率也呈现逐年上升趋势，截至2015年末，平均资产负债率为47.14%，较上年增加4.09个百分点，负债经营程度有所加大。无论是从负债规模增长速度还是资产负债率来看，样本企业的表现与全行业企业整体走势相反，我们认为主要是由于样本企业大多为行业内优质企业，综合竞争实力较强，业务扩张需求较大，且其通过银行或资本市场进行债务融资的能力较强，融资成本较低也促使企业更有动力进行负债经营。 图17 近年来样本企业负债及资产负债率情况
样本企业属于行业内较为优质的企业，债务融资能力较强，债务融资规模扩大导致负债经营程度提高，造成企业偿债能力指标有所减弱，，偿债压力有所增加。 图18 近年来样本企流动比率和速动比率情况
受境内外市场经济增速放缓、汇率波动、贸易摩擦等因素影响，纺织服装业市场需求有所减弱，受此影响，近年来纺织服装行业内企业存货规模有所增加，存货周转率有所下降；从应收账款周转率来看，近年来纺织服装应收账款周转率略有下降，下游客户对行业的账款形成一定的占用。 图19 近年来纺织服装业应收账款周转率和存货周转率情况
资料来源：wind资讯、鹏元整理 从样本企业近年来应收账款周转率和存货周转率来看，2010年之后样本企业应收账款周转率呈下降趋势，存货周转率也有所下降。近年来，样本企业依然积极拓展市场，使得存货规模、应收账款规模均大幅增加，但受国内外服装家纺行业市场需求减弱影响，样本企业存货周转率下降，应收账款回收周期延长，加大了企业资金周转压力。 图20 近年样本企业应收账款周转率和存货周转率
资料来源：wind资讯，鹏元整理行业竞争激烈使得亏损企业淘汰，优质企业得以发展，而成本上升、需求减弱使得服装家纺行业毛利率水平降低，盈利能力减弱 纺织服装行业内企业集中度较低，2008-2010年，受市场环境影响，部分亏损企业逐渐被淘汰，使得纺织服装行业企业亏损数量占全部企业数量的比重有所下降，从2008年的22.77%，下降至2011年的9.67%，2011年以后，纺织服装行业亏损企业占全部行业企业的比重较为稳定，维持在11%左右。 图21 近年纺织服装业亏损企业占比情况
近年来，纺织服装行业上游原材料价格的上升以及人工成本的增加，压缩了行业的利润空间，2012年之后，纺织服装行业毛利率水平逐年下降，行业内企业盈利水平逐年下降。2015年，纺织服装行业毛利率水平为14.38%，同比下降0.4个百分点。从行业内企业平均利润总额来看，近年来，行业内利润总额有所增加，尤其是2010年淘汰部分亏损企业之后，利润总额大幅增加，但是从利润总额增长率来看，受宏观经济放缓、消费增速放缓、行业竞争加剧影响，利润总额增速逐年下降，2015年利润总额增速更是下降至历史最低水平，仅为4.00%，同比下降6.55个百分点。 图22 近年纺织服装业主营业务毛利率水平
从选取的服装家纺行业样本企业来看，2009-2012年，在行业内淘汰亏损、落后企业的背景下，样本企业因其实力较强，利润总额和毛利率水平均逐年上升，2012年之后，受境内外市场经济增速放缓、竞争加剧、汇率波动、贸易摩擦、原材料价格上升以及人工成本增加等因素影响，样本企业平均利润总额和毛利率均有所下降，但整体毛利率仍要较大程度高于行业平均水平。 图23 近年来样本企业利润总额和毛利率情况（万元，%）
四、 2016年行业信用级别分布与变迁分析 （一）行业信用级别分布与迁移 2016年，服装家纺行业内的15家主要发行债券企业主体信用级别集中在AA-~AAA之间，其中级别为AAA的1家，占样本总数的6.67%；级别为AA的10家，占样本总数的66.67%7；级别为AA-的4家，占样本总数的26.67%。 服装家纺行业内的15家主要发行债券企业主体信用评级展望为正面的0家；稳定的13家，占样本总数的86.67%；负面的2家，占样本总数的13.33%。 表2 服装家纺行业内主要发行债券企业主体信用级别及评级展望情况
2016年服装家纺行业内的15家主要发行债券企业中，剔除1家首次发行债券的企业（九牧王股份有限公司），做出剩余14家企业的主体信用级别迁移矩阵，2016年该行业内主体级别均未发生变化。 表3 服装家纺行业2016年主体级别迁移矩阵
（二）行业信用级别迁移原因 从信用级别来看，2016年，服装家纺行业的级别均未发生改变。尽管服装家纺行业在需求增速、行业竞争及成本等方面对业内企业信用质量带来一定的负面影响，但发债企业基本为行业内优质企业，大部分企业竞争实力较强，盈利能力仍较好，整体上经营较为稳定。 从评级展望来看，有两家公司评级展望下调为负面。其中上海美特斯?邦威服饰股份有限公司（以下简称“美邦服饰”），2015年受市场竞争加剧影响，关停了部分店铺，使得公司营业收入及毛利润继续下降，同时期间费用较高，公司利润总额出现亏损；上海嘉麟杰织品股份有限公司（以下简称“嘉麟杰”），2015年公司自营品牌因运营成本较高，且产能消化存在一定压力，使得公司利润总额出现亏损。 五、 行业信用展望 从需求方面来看，受宏观经济下行及居民消费结构调整的影响，国内服装家纺产品消费需求增速有所放缓；另外，受金融危机后美国、欧洲、日本经济复苏缓慢，服装加工制造向低成本国家转移以及贸易摩擦等因素影响，近年来我国服装家纺行业出口面临较大的压力，出口额增速逐年放缓。总体来看，我国服装家纺产品需求增速有所减弱。 从市场竞争情况来看，由于服装家纺行业进入门槛较低，业内企业数量众多，行业集中度较低，行业竞争日益加剧。成本方面，我国服装面料和服饰辅料价格整体呈上升趋势，同时房租、渠道费用、人工费用不断增加。受需求减弱、成本增加等因素影响，我国服装家纺行业毛利率水平有所下降，盈利能力有所减弱，但业内优质企业仍保持较强的盈利能力；同时行业存货周转率和应收账款周转率均有所下降。 服装家纺业整体债务规模增长率持续下降，负债经营程度也呈下降趋势；但行业内优质企业由于融资能力较强及融资成本较低，且业务扩张需求较大，近年来企业负债经营程度有所提升，偿债压力有所加大。 电子商务的发展将促使服装家纺业内企业开拓新的销售渠道，二胎政策的放开，为相关领域的服装家纺企业带来一定的发展机遇。 |
